2019年人民币汇率走势展望

双向波动的钟将摆向何方

“日光之下并无新事”，无论我们多么关注这个时代当下的波涛汹涌，放在历史的长河中，终究逃不过周期这一巨大的钟摆。8.11汇改之后，“双向波动”是人民币汇率这口大钟的基本规律，在经历过一个半完整的来回之后，2019年将摆向何方？我们且打开看看，钟摆背后的齿轮会如何运转。

从宏观经济角度来观察，2019年全球经济增速将同步回落，步伐和幅度较为一致，市场可能缺乏明确的方向，美元指数上半年维持高位震荡概率较大；2020年经济增速变化的预期差异可能带动美元指数于2019年下半年或四季度呈现回落态势。

美国经济增速进入下行周期

图1：美国经济增速变化与欧元走势图

数据来源：Bloomberg；Alibaba跨境供应链

2018年，美国经济交出一份靓丽的成绩单，经济同比增长2.9%左右，较2017年的2.2%有较大幅度上涨，其中，政府支出是经济增长的主要动力，政府支出同比增速由2017年的-0.1%上升至2018年的1.7%。减税政策和基建投资带动了私人投资和消费支出的快速增长，私人投资增速从4.8%上升至5.8%，消费支出增速从2.5%上升至2.7%。2018年美国经济的亮眼数据和美元指数的逆势强袭，几乎都离不开美国扩张性的财政政策。

伴随着民主党重掌众议院，特朗普政府的财政扩张政策将步履维艰，几乎变为不可能，近期美国政府停摆事件也验证了这一点。财政政策扩张空间大幅萎缩是经济增速预期悲观的主要原因，市场预计2019和2020年，美国经济增速分别为2.5%和1.9%。

欧洲经济增速回落中支撑明显

图2：欧元区经济增速及预期

数据来源：Bloomberg；Alibaba跨境供应链

图3：欧元区失业率及预期

数据来源：Bloomberg；Alibaba跨境供应链

自2012年欧债危机之后，欧洲经济表现较为稳健，经济增速从-0.3%回升至2.0%以上，失业率从10%下降至7%以下，不出意外，未来两年将是欧元区历史上失业率最低的两年。经济的持续复苏主要来自于宽松的货币政策支持，央行利率指数从2011年的1%一路调整至目前的0附近，10年期债券指数利率从4%回落至最低1%。

伴随着欧洲央行货币政策正常化，市场预计2020年底，10年期债券指数利率从目前的1%反弹至2%左右，欧元区经济增速将在2019年回落至1.7%，但2020年将保持这一水平。

综上所述，未来两年，美国与欧洲的经济增速差将从目前的0.9%回落至0.8%和0.2%。2020年底，世界上最大的两个经济体之间的经济增速将基本持平，这将在未来两年限制美元指数的进一步走强，但2019年，尤其是2019年前三个季度，美元指数的回调空间或将有限，维持在94到98之间高位震荡概率较大。

中国经济增速回落，增速换挡临近尾声

图4：中国经济增速及预期

数据来源：Bloomberg；Alibaba跨境供应链

除2017年有小幅反弹之外，我国经济增速自2011年以来持续回落。经济增速从两位数回落至个位数并没有带来汇率的贬值压力，人民币汇率的贬值压力是从2015年经济增速回落至7%以下开始的。其中2017年，经济增速从6.7%回升至6.9%，人民币汇率大幅升值，一直延续至2018年初。2018年二季度，销售数据增速大幅回落，三季度GDP增速回落至6.5%，市场意识到2017年经济触底的判断操之过急，人民币重拾贬值趋势。

无论是政府机构的表态，还是市场人士的分析，大家普遍的共识是对2019年表示悲观，2019年经济增速预期仅有6.2%，而这一数据大概率在今年前两个季度便可看到。与此同时，我们看到很多政策的边际调整，我们有理由相信，两年之后，经济增速将在6.0%维持稳定。

2019年，从宏观经济走势来看，我国经济增速回落速度与世界经济走势基本持平，并没有前几年国际经济回暖、国内经济回落的逆向特征。

从我国国际收支角度来看，结售汇市场美元供不应求状态将进一步缓解，人民币汇率的决定因素从主要受经常账户影响彻底转为金融属性。由于直接投资和其他投资的顺周期性，人民币汇率受美元指数影响将更为明显。而股权投资和债券投资的阶段性波动将是人民币汇率短期波动的最大不确定性所在。

银行结售汇维持逆差，供不应求状况大幅改善

数据来源：Bloomberg；Alibaba跨境供应链

银行结售汇余额反应我国企业（包括银行自身）和居民在银行的结售汇行为，如果为顺差，说明美元供大于求，如果为逆差，说明美元供不应求。2015年至2018年，我国银行结售汇逆差分别为4657亿美元、3376亿美元、1115亿美元和561亿美元。一方面，市场供求依然呈现美元供不应求的状态，人民币依然面临贬值压力；另一方面，人民币的贬值压力较以往已经大幅改善。一年500多亿美元的差额对于目前我国外汇市场容量来说，已经进入到均衡状态。

经常账户差额大幅缩窄，人民币进入资本属性时代

图6：我国经常账户、资本和金融账户差额

数据来源：Bloomberg；Alibaba跨境供应链

2018年是我国国际收支非常有意义的一年，从前三季度数据来看，经常账户顺差-55亿美元，而这一数据在之前三年分别是1648亿美元、2022亿美元和3041亿美元；同时，资本和金融账户顺差953亿美元，这一数据在之前三年分别为570亿美元，272亿美元和-912亿美元。经常账户未来保持稳定将是一个常态，而资本和金融账户，尤其是非储备金融账户差额的变化将是人民币汇率的决定因素。

图7：非储备金融账户项下外汇流入结构

数据来源：国家外汇管理局；Alibaba跨境供应链

非储备金融账户主要由四项构成，分别是直接投资、证券投资（股权+债券）和其他投资。直接投资和其他投资具有明显的顺周期性，在美元走强周期中，呈现流出状态，而在美元走弱周期中呈现流入状态。证券投资项下的股权和债券投资反而具有较为稳定的趋势性，股权投资从2018年二季度转为净流入，债券投资从2018年一季度转为净流入，并没有因为2018年人民币贬值而转为流出。从2018年2、3季度看，证券项下流入已经达到300-600亿美元规模，对人民币汇率短期走势有着举足轻重的作用。

2019年，从我国国际收支的演化路径来看，国际收支将更趋于均衡和双向波动，人民币汇率中期受美元指数影响，短期受证券投资项下资本流动影响。

综上所述，从美元指数、我国经济和国际收支形势来看，2019年，美元兑人民币汇率前三个季度维持6.7到6.95之间高位震荡概率较大，变盘的可能性来自于三季度末和四季度初，最可能的触发因素应当是美元指数的变化，人民币全年升值的极限可能在6.50附近。

2019年的钟声已经敲响，钟摆已经开始寻找方向，最终将荡向何方，让我们拭目以待。

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文：阿里巴巴跨境供应链 白力强

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